Цена войны: денежно-кредитное измерение
Как решение НБУ поможет снизить инфляцию, сохранить стабильность на валютном рынке и перейти к смягчению ограничений в 2023 году
Несмотря на жестокость ударов, которые вместе со всей страной сейчас испытывают экономика и финансовая система, общими усилиями нам удается контролировать инфляцию и стабильность на валютном рынке. Устойчивой остается и банковская система — банки и дальше работают, выдают и принимают вклады, проводят платежи, а громких банкротств не произошло. Для этого приходится принимать решительные, иногда неординарные, а нередко — жесткие меры.
Война продолжается, так что угрозы для экономики сохраняются. Понимая это, Национальный банк всесторонне обдумывает и тщательно обосновывает каждое решение. Их логика подчинена не только потребностям быстрого реагирования, но и стратегическим приоритетам НБУ по обеспечению потребностей экономики военного времени и необходимости ее быстрого восстановления.
В этой колонке коротко отвечу на ключевые «Почему?» и «Как?»
Почему НБУ сохраняет учетную ставку высокой?
Решение повысить учетную ставку с 10 до 25% в июне 2022 года было непростым, но необходимым. Без соответствующих изменений прошлогодний рост цен был бы, по оценкам НБУ, выше еще на 6,4 процентных пункта (т.е. вырос бы до отметки 33%). Увеличение стоимости гривневых ресурсов хотя и означает дополнительное бремя для части субъектов экономики, но многократно это компенсирует, предохраняя гривню от обесценения.
По итогам 2022 года потребительские цены в Украине выросли на 26,6%. Показатель высокий, но не рекордный. В текущих чрезвычайных условиях он приемлем. Для сравнения, в прошлом году инфляция даже в развитых странах обновляла многолетние рекорды. Например, в США показатель достиг самых высоких значений за последние 40 лет. То есть это явление не было чисто украинским.
В текущем году Национальный банк прогнозирует замедление инфляции в Украине до 18,7%. А это возможно только при сохранении жестких монетарных условий.
Как будем действовать?
Наш обновленный прогноз предполагает сохранение учетной ставки на уровне 25%, по меньшей мере, до конца I квартала следующего года. Отмечу, что прогноз не является обязательством НБУ. Итоговая динамика нашей ключевой ставки будет определяться быстротой реакции банков, ситуацией в экономике и на финансовых рынках.
В этом году НБУ прогнозирует замедление инфляции в Украине до 18,7%
Но приходится констатировать, что эффективность отклика ставок банков на повышение учетной ставки, удовлетворявшей потребности мирного времени, оказалась недостаточной в условиях военного положения. Указанный механизм работает, но ослабевает из-за колоссального профицита ликвидности в банковской системе. Следовательно, действенность этого механизма должна быть усилена. Как? Об этом в ответах на два следующих вопроса.
Почему стоимость внутренних заимствований должна быть высокой, если это увеличивает долговую нагрузку госбюджета?
Размещение гособлигаций на рыночных условиях, даже если они неблагоприятны, продиктовано необходимостью избежать прямого финансирования бюджетного дефицита со стороны НБУ. Последний в прошлом году достиг более 27% ВВП (сводный бюджет, без учета грантов).
Для покрытия части военных расходов правительства НБУ в 2022 году вынужден был «напечатать» 400 млрд грн. Это привело к накоплению значительного объема свободных денег в банковской системе. Их влияние на инфляцию было в основном компенсировано благодаря продаже валюты Национальным банком для поддержки фиксированного курса. Однако рецидивы непокрытой эмиссии подобных масштабов в будущем могут нанести непоправимый ущерб и, что главное, помешать на этапе восстановления экономики.
Как будем действовать?
Чтобы избежать эмиссионного финансирования дефицита бюджета, Национальный банк и Министерство финансов налаживают эффективное сотрудничество. НБУ разрешил банкам покрывать половину обязательных резервов за счет внутренних гособлигаций. Следует отдать должное и Минфину — доходность его долговых обязательств за последние четыре месяца выросла. В результате внутренний долговой рынок оживился — в январе спрос на гривневые ОВГЗ на первичном рынке вырос до рекордных с начала войны 91,5 млрд грн.
НБУ и дальше будет избегать прямого выкупа гособлигаций, в то же время побуждая банки активнее участвовать в аукционах Минфина. Ведь когда ОВГЗ покупают коммерческие финучреждения, то происходит перераспределение уже существующих средств в банковской системе. Следовательно, риски для макрофинансовой стабильности не возрастают.
Почему повышаются нормативы обязательного резервирования?
В позапрошлую неделю НБУ решил дополнительно повысить обязательные резервы банков по текущим счетам и средствам по требованию после их увеличения в январе. Цель — дальнейший рост ставок по гривневым депозитам и увеличение доли срочных вкладов в банковской системе.
Мы видим, что ставки по депозитам растут с июня 2022 г., когда НБУ повысил учетную ставку до 25%. Активнее всего реагируют маленькие банки, в то же время самые большие — «плетутся в хвосте». Поэтому рост ставок по системе не трансформируется в увеличение объемов срочных привлечений.
Чтобы разобраться, как это работает, предлагаю вам ответить на несколько простых вопросов. Почему вы, если это так, храните деньги на текущем счете, а не открываете депозит? Не доверяете своему банку или потому, что предлагает вам депозит со ставкой 10% годовых, а то и меньше? Согласились ли вы перевести свои сбережения на депозит, если бы банк предложил вам ставку на уровне 20%?
Если бы предложенный банком доход на депозит был более адекватным, у вас возникла бы мотивация и появился выбор.
Неактивную реакцию крупнейших банков можно объяснить увеличением денежных средств на их счетах и приростом клиентской базы. В то же время это простое объяснение — именно через них происходят выплаты, связанные с войной: социальные и военные. И тот факт, что банки таким образом получают значительные ресурсы, на мой взгляд, должен наоборот их побуждать предлагать гражданам адекватные ставки по депозитам для защиты сбережений. Банки на уровне менеджмента и наблюдательных советов должны осознать свою роль в сохранении доверия к гривне и сохранении средств граждан в условиях военного положения.
Недостаточная срочность средств в банковской системе создает опасности для макрофинансовой стабильности. Так, например, если бы не было административных ограничений, то при реализации определенных рисков средства, которые граждане хранят на текущих счетах, мгновенно оказались бы на валютном рынке с соответствующими последствиями. Поэтому нам очень нужно минимизировать риски вышеупомянутого «денежного навеса», а для этого — решить проблему краткосрочности привлечений банков, что принципиально для стабильности всей системы.
Как будем действовать?
Наши вербальные сигналы банкам трансформировались в существенное повышение обязательных резервов по текущим счетам. Если до 11 января нормативы обязательного резервирования банками по средствам на текущих счетах граждан в гривне составили 0%, то с 11 марта они возрастут до 20%. Существенно ли такое повышение? Да. Но несправедливо ли? Нет.
Ситуации, когда банки получали высокие прибыли благодаря привлеченным фактически из-за стечения обстоятельств средствам, не предлагая одновременно клиентам достаточных ставок для защиты сбережений, больше не будет. Если потребуется, НБУ готов принимать дополнительные меры.
Ожидаем, что потенциальная потеря доходов (в результате роста обязательных резервов) будет стимулировать банки активнее повышать ставки по гривневым депозитам. Когда крупнейшие банки будут повышать депозитные ставки, у украинцев будет больше стимулов открывать депозиты. Лучшая срочность средств в банковской системе позволит не только сохранить стабильность на валютном рынке, но и сформировать предпосылки для постепенного снятия валютных и капитальных ограничений.
Почему НБУ сохраняет фиксацию валютного курса?
Отказ от политики плавающего курсообразования и введения строгих ограничений на валютном рынке были среди первых решений, принятых НБУ в первые часы войны для защиты финансовой системы. По нашим оценкам, без фиксации курса прошлогодняя инфляция была бы выше по меньшей мере на 8 процентных пунктов (то есть составляла бы около 34% вместо 26,6%).
Сейчас ситуация устойчивая и контролируется. В условиях потери 30% ВВП и львиной части экспортного потенциала Национальный банк балансирует спрос на валюту за счет своих интервенций. Благодаря взвешенной политике и помощи внешних партнеров НБУ удалось сохранить приемлемый уровень международных резервов, которые по итогам прошлого года достигли $28,5 млрд, превысив довоенные показатели.
Как будем действовать?
Сохранение курсовой стабильности при постепенном снятии административных ограничений еще один стратегический приоритет НБУ на 2023 и последующие годы. Административные ограничения на сработавшие в 2022 году валютные операции сейчас, по нашему мнению, являются самыми болезненными факторами для бизнес-активности. Устраняя (по возможности) препятствия для полноценной бизнес-деятельности, мы будем создавать предпосылки для восстановления нормального режима работы и финансовой системы.
В то же время режим фиксированного курса остается устойчивым и отказ от него возможен лишь при условии уменьшения роли Нацбанка в балансировании рынка и возвращении способности инфляции быть номинальным якорем для ожиданий. Следовательно, процесс будет определяться не временными границами, а наличием необходимых макроэкономических условий. До их появления официальный курс будет оставаться фиксированным.
Почему последние решения НБУ достойны особого внимания?
Основное отличие состоит в том, что вместе с решением по учетной ставке Национальный банк объявил квинтэссенцию своей стратегии на 2023 год: избегание эмиссионного финансирования, повышение привлекательности гривневых активов, усиление устойчивости валютного рынка, формирование надлежащих условий для смягчения административных ограничений.
Чрезвычайная ситуация, в которой в условиях военного положения находится наша финансовая система, намного сложнее, чем известные аналоги любой методологии или учебника. Простейших или универсальных решений сегодня не существует. У каждого из этих решений есть своя цена, которую приходится платить всем государству, предпринимателям и банкирам, всему обществу. Взносы каждой из сторон должны быть сопоставимыми. Это — принципиальное условие для обеспечения доверия, а значит — и успешности как отдельных мер, так и всей политики Национального банка.
Присоединяйтесь к нашему телеграм-каналу Погляди NV
